新“国九条”开新局:破解资本市场波动与科创产业融资“两大难题”

作者:余洋

时间:2024-04-24 14:56

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近日,国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称新“国九条”),拉开了本轮资本市场改革的大幕,为打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,以资本市场的高质量发展更好服务实体经济高质量发展指出了方向。随后,证监会连续出台了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》(以下简称“十六项措施”)《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》(以下简称“公募基金交易费用管理规定”),分别聚焦资本市场服务科技企业发展的功能和公募基金交易佣金及分配管理两大重点领域,以更大力度推动资本市场支持科技创新,保障资本市场的平稳运行。

一、资本市场高质量发展促进科技创新产业高质量发展

从人类历史来看,多数具有重大意义的科技创新都是由个人或者小企业完成,科技创新中小企业这一群体的发展状态在某种程度上决定了一个地区甚至一个国家的科技创新策源力,让科技创新中小企业更好发展是推动科技创新产业高质量发展的重要组成部分。

1.风险投资基金在支持科技创新中小企业发展中发挥了重要作用

科技创新中小企业的培育和发展具有动态复杂性和高度不确定性,需要大量资金的长期投入,以贷款为代表的间接融资方式由于期限固定、利息固定、风险承受力差等原因难以满足需要,只有追求高风险高投入、期限灵活的风险投资基金能匹配这种资金需求。目前,科技创新产业对我国培育和发展新质生产力具有重要意义,需要让风险投资市场的发展更加健康、更具活力、更富战略眼光,更好发挥风险投资基金在推动科技创新产业发展中不可取代的作用。

2.新股发行市场决定了风险投资市场运行效率

风险投资基金的年均复合收益与企业增长幅度、市场估值差正相关,与投资期限负相关。目前,IPO节奏放缓、上市门槛的不断提升,即使是以服务中小企业为特色的北交所,其上市标准也要求净利润原则上不少于5000万元,使得原本1年以上的排队期将被大幅延长,企业上市通道大大收窄。这将导致国内风险投资基金退出期延长、经营风险上升、收益预期骤降,使基金管理人难以坚守“投早投小”的理念初衷,主动回避风险项目,支持科技创新产业发展的力度减弱。此外,风险投资市场位于A股市场上游,其对投资目标的估值定价与A股市场估值紧密相关,提升A股市场价值发现功能将有助于风险投资市场稳定预期,提高资金投资效率。

3.科技创新企业发展离不开多层次资本市场

A股市场与风险投资市场同为多层次资本市场的组成部分,科技创新企业在发展的各个阶段都需要多层次资本市场发挥融资和定价功能,资本市场的运行状态直接影响着科技创新产业发展。第一,A股市场直接影响大部分国内科技创新上市公司的行业地位和融资能力。目前,随着内地投资者对港股通的参与度不断增强,港股市场与A股市场的关联度越来越高,香港市场中的科创类企业股票价格与A股对应上市公司的同步性不断提高,其市值变化直接反映了公司在行业中的地位,也影响了上市公司的直接融资能力。第二,越来越多的国内科技创新企业选择在A股上市。受中美经贸摩擦、港股市场低迷等多种原因影响,在纳斯达克、港交所等境外市场上市对中国企业的吸引力下降,同时发行注册制改革使A股包容性大幅提升,更多企业将A股市场作为唯一可选的上市目的地。第三,A股市场决定了风险投资市场的运行状态,从而间接影响了科技创新中小企业的发展;由于非上市公司股权交易市场不成熟,且企业上市后具有较高溢价,通过IPO退出仍是优选的投资方式,一般只有被投企业IPO无望时才会选择通过实控人回购等方式选择退出。

二、政策组合拳推动资本市场更好服务科技创新产业发展

新“国九条”明确了对相对“强势”的市场主体,如上市公司、券商、基金等机构加强监管的态度,同时也强调了持续壮大长期投资力量、做好五篇大文章、更好服务高质量发展的方向,为科技创新产业发展营造了良好的资本市场环境。

1.开辟绿色通道解决了科技企业IPO发行难题

在发行注册制的推动下,近年我国IPO大幅提速,2023年IPO企业数量和融资额均领跑全球[1],但依然存在严重的“堰塞湖”现象[2],主要原因在于上市“入场券”的供给有限,而上市需求近乎无限大[3]。另一方面,受各种因素影响,去年下半年以来,A股市场面临较大下行压力,科创50指数于2024年2月5日最低下探至635点,意味着已较科创板推出之日下跌36.5%,深圳成指、创业板指等也于当日创近五年以来最低。证监会于2023年8月作出了“阶段性收紧IPO和再融资节奏”的安排,旨在促进投融资两端的平衡。此举对于稳定A股二级市场预期具有积极作用,但在收紧上市发行节奏影响了风险投资基金的回报预期,降低了资本支持科技创新产业发展的热情。证监会发布的“十六项措施”中明确指出“加强与有关部门政策协同,精准识别科技型企业,优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组、债券发行,健全全链条‘绿色通道’机制。”通过开辟绿色通道,将IPO和再融资的有限资源向科技创新企业精准导入,在现有条件下最大程度缓解一级市场和二级市场只能保一个的两难局面,集中有限资源支持科技创新产业发展。

2.推动交易市场成熟稳定将促进科创产业资本运作

上市公司收购兼并是资本市场的重要功能,被上市公司收购也是一些科技创新中小企业实现间接上市的重要手段。按照行业惯例,一家企业的估值一般按照同行业上市公司的市值来进行类比,但由于上市公司市值随着股价波动,稳定的股价更容易使买卖双方达成交易。目前,A股市场中投机氛围依然存在,炒“壳”现象也远未消除,操纵市场、内幕交易时有发生,再加上公募基金交易手续费、散户占比偏高等现状造成股价波动相对较大,价格发现功能发挥不充分,不利于并购市场进行同比估值。针对这些存在的问题,新“国九条”坚持正本清源,从多个方面同时发力提升市场韧性,增强市场价格发现功能。一是加大退市监管力度,深化退市制度改革,加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。这一举措将大幅减少A股市场“壳”公司数量,削减借壳上市的时间窗口期,从而降低市场对借壳上市成功率的预期,减少炒“壳”现象。二是加强交易监管,促进市场平稳运行。通过加大对操纵市场、违规交易的打击力度,有利于增强A股二级市场公平公正的投资环境,增强投资者信心。三是大力推动中长期资金入市。大规模的中长期资金入市将提高A股市场的稳定程度,坚定投资者的信心,减少投机者和“羊群效应”对市场的扰动。四是稳步降低公募基金行业综合费率。“公募基金交易费用管理规定”对落实此举进行了具体要求,其中明确提出“股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍,且不得通过交易佣金支付研究服务之外的其他费用”。至2023年底,我国公募基金总规模已达27.6万亿元,投资者数量多,对资本市场影响力大。降低公募基金持有人成本,对理顺公募基金与卖方研究的关系、维护公募基金作为机构投资者的正面形象、稳定基金持有人信心具有重要意义。

三、资本市场服务科技创新产业发展政策展望

科技创新产业的发展离不开资本市场的高质量发展,资本市场也需要根据科技创新产业的变化及时调整制度和规则,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,以更加包容、更加务实的方式支持科技创新产业发展。

1.弱化新股申购福利效应,优化IPO发行价格发现功能

现行的沪深交易所新股申购制度原本是为应对2016年股灾和提振资本市场信心采取的临时性办法,对当时稳定二级市场有一定的积极意义,但也是造成沪、深交易所[4]新股发行价格畸高的重要原因。沪深交易所的申购新股由于无需预交申购款,已成为对持有股票投资者的一种福利,鲜有网下投资者研究因为打新而开展研究,2023年的新股破发潮并未显著影响投资者采取“来者不拒,顶格申购”的策略,认购倍数依旧高企,巨大的申购需求只反映投机需求,并不代表新股定价合理,这也助推新股定价长期畸高。选择合适的时机恢复沪深交易所新股网上发行资金实缴制度,可以让新股申购环节更加真实反映投资者的投资意愿,减少申购新股的盲目性和投机性,更好发挥新股发行市场的价格发现功能。

2.重启IPO老股转让试点工作,加快向成熟资本市场迈进

在2013年中国证监会发布的《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》中第三条指出,“首次公开发行股票,既包括公开发行新股,也包括公司股东公开发售股份。”但在实践中,老股转让机制在我国并未实际施行[5]。由于新股上市后的股票供给方仅有抽到签的持有人,包括风险投资持有的上市前股票被锁定无法卖出,难以约束新股的偏高定价。未来可以参照香港、美国等股票市场做法,完善A股IPO发行办法中有关老股转让的操作细则,重启新股发行时开放老股转让的试点工作,通过增加股票供给平抑新股上市后的投机现象,同时给与风险投资基金、PE等非实控人、非关联人股东上市后的退出机会,提升风险投资的资金运行效率。

3.控制单个企业IPO融资规模,支持更多科创企业上市

由于沪深新股发行定价偏高,IPO发行常常超募,其中345只超募的科创板公司合计超募高达2408.43亿元[6]。大多数超募资金用于购买理财、补充公司流动性等,超募资金的边际使用效率较低;另一方面,由于二级市场对融资的承载力有限,常态化超募现象侵占了众多具备上市条件而仍在排队科创企业的上市机会,拉长了上市排队周期。未来可以进一步优化IPO中券商保荐承销费用的收取,减弱承销费与融资规模的直接关联度,降低券商通过超募获得更多收入的激励,为更多科创企业上市腾出融资空间;加强对上市公司融资用途的监管,引导募集资金更大比例流入科技创新领域,更好支持上市公司科技创新活动。

[1] 根据wind数据按照上市日统计,2023年全年A股IPO共313起。

[2] 根据统计,2022年,申请创业板上市从受理到最终完成平均需要476天,科创板平均需要320天,北交所平均需要163天,2023年对应排队时间更长。

[3] 根据价格供需曲线,新股定价越高则企业上市效用越大,上市需求随之增大;如果新股发行价格下降则上市效用减少,上市需求随之降低。

[4] 与沪、深交易所不同,北交所新股申购需要预交申购款。

[5]  2012年4月证监会发布《进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中曾包含持股满三年的股东可将部分老股向网下投资者转让的规定,但由于当时股票市场下跌,这项改革措施实施不足半年即暂停。

[6] 来自wind数据。

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